今年的中秋节有点意思，一种月饼证券化的趋势，给传统中秋节蒙上了一层金融面纱下的喜感。

大家都听过月饼券，收到月饼券比收到月饼实物更方便，除了可以挑选外，余下的可按票面价格的四五折转让掉，免得浪费。购买月饼券的消费者可实现低价购券的目的，最终得到月饼券的消费者又能把吃不了的月饼变成真金白银，这本来是好事，但却走出了一条另类的路。

就在这个中秋，很多人手机上收到过这样一条短信：

什么叫月饼证券化?举个简单的例子——厂家印100元月饼券，65元卖给经销商，经销商80元卖给消费者A，A将其送给B，B以40元卖给黄牛，厂商再以50元的价格向黄牛收购。这个完整的利益链形成循环之后我们发现了奇怪的现象，厂家没生产月饼，却从中得到了15元的利润 ，除此之外经销赚15 ，A送了人情，B赚40 ，黄牛赚10。

厂家不用生产实物，只要印“月饼票”就可以达到聚敛资金的目的。而更加奇怪的是，原本作为食品或者馈赠的月饼，开始成为类似证券的炒作方式，这种有价证券模式的流通，已经形成了证券化的基础。谁又能想到，黄牛们，玩的是这么高级的资本运作?

我开始琢磨了，从证券发行来说——月饼券的印刷、定价、流通、交易等过程，实际上包括证券流通的大部分主要环节，所以将之称之为证券化，实际上是恰如其分的。

但第一个问题是——月饼证券化，究竟是以类似那种证券的模式形成的呢。

尽管这个短信只是一个笑谈，但是仔细研究确实会有很多的发现。有不少人认为月饼证券化的模式类似期货甚至是期权，其实不是。简单来说，月饼券并没有一个真实存在的资产作为基础资产，有的只是一个到期生产的承诺。当月饼生产过剩的时候，它无法被厂家用来进行跨期套保，生产不足的时候还不得不进行临时开工，保证刚性兑付，因此不是期货。大家会认为它是期货的原因可能是因为它使得期货市场上的另外两个角色出现了：投机者和套利者。黄牛是投机者，低价收购月饼券并回售给厂家，获取资本利得收益;厂家是投机者又是套利者，通过预测市场供大于求，作无货沽空操作进行期现套利。但是由于无法实现最基础的套期保值功能，不能称之为期货。

由于同样没有真实的基础资产作为保证，这个衍生品也不能称为期权。但是我们可以大胆的做一个假设——如果厂家确实能够冒着卖不出去的风险生产了，而黄牛最终以40元的成本兑换到了100元的货，事后他们可以拿去自己的店里以高于40的价格出售，或者自己吃掉——那么这种特殊情况下，月饼券则可以被称为期权。

排除期货和期权，我们认为，月饼的证券化，更像是纸黄金。

纸黄金是一种个人凭证式黄金，投资者按银行报价在账面上买卖“虚拟”黄金，个人通过把握国际金价走势低吸高抛，赚取黄金价格的波动差价。投资者的买卖交易记录只在个人预先开立的“黄金存折账户”上体现，不发生实金提取和交割。

简单来说，所谓的月饼券和纸黄金就是虚拟证券对物理实物资产月饼和黄金的一种等价替代。发行企业对持有人负有发出该标的资产的义务。而在这种模式下，证券的流通又与实物交割相分离——也就是通常不涉及实物交割。发行人可以通过回购平仓免除义务——在月饼领域就是厂家可以无需生产月饼。只要回收价低于发行价，对发行人而言都是赚到了。

这些只是从月饼券的性质上来说的，而如果从月饼厂家的身份上看，更有意思。

事实上，月饼厂商在月饼券流转的期间，实际上已经成为了月饼券的“中央银行”，通过发行月饼券形式的货币，来实现融资功能和获利目的。并且假使我们说月饼券如果能够达到高度控盘的卖方市场，那么厂商甚至可以通过调节月饼券供应量的“货币政策”来最终对市场的流通形成控制。

这种想象够宏大!

假设这种形式的市场真的存在，那么我们从本质上来观察这个想象，究竟是什么机制导致了这种利益层层转移的市场形态呢?

如果存在完善的价格发现机制、透明的信息披露制度和大量投机者、套利者的情况下，那么B卖给黄牛、黄牛卖给厂商的价格、厂商卖给经销商的价格，以及经销商卖给A的价格，都将向100元无限靠拢，最终导致的结果是经销商与黄牛无利可图，退出市场，A花100元买到月饼券送给B，B卖给厂商拿到100元，两者人情交易出现对等，事后B给A的人情回报值100元，非理性行为被消除;最终厂商由于无利可图，放弃发行月饼券，月饼券从这个市场上消失。

但是终究月饼券仍然在以我们难以想象的速度扩张，并且这种层层套利模式确实一定程度上存在。为什么?

影响这种结果的很大程度上就是市场参与者AB的非理性，以及参与者之间的信息不对称。简单来说，月饼券的市场并非有效市场——市场信息无法完全反应在证券价格上，所以黄牛之类的投机人群则可以通过市场炒作赚取差价，并且最终形成了厂家、经销商与直接消费者这种一级、二级市场构成的“场内交易市场”之外的OTC市场。

并且有意思的是，如果我们承认市场参与者的非理性行为比想象中的更难消失，并且承认市场信息的获取成本难以消除，市场的信息不对称将长期存在，那么这个构建于中国特色的人情市场而产生的畸形月饼券OTC，恐怕还会继续存在相当一段时间。